宏觀經(jīng)濟(jì)決定股市的“春天”

從天堂到地獄，牛熊迅速轉(zhuǎn)換，中國股市只用了一年不到的時(shí)間，令普通投資者來不及反應(yīng)，損失慘重。一時(shí)間，市場充滿了對中國股市未來的各種預(yù)測，以及對現(xiàn)行監(jiān)管制度和政策的不滿與批評。

導(dǎo)致股市波動(dòng)的原因很多，最根本的是宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生了變化。股票的價(jià)格是由未來收入流的現(xiàn)值決定的，股市行情的好壞主要反映了人們對未來經(jīng)濟(jì)形勢的預(yù)期。

經(jīng)過長達(dá)5年的高速增長后，中國經(jīng)濟(jì)在2007年下半年出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)過熱和通脹的趨勢。進(jìn)入2008年，天災(zāi)人禍一起襲來，而對股市影響最大的就是通貨膨脹。緊縮銀根、減少貨幣供給是治理通貨膨脹的首要措施。而減少貨幣供給對股市就是釜底抽薪。另外，緊縮銀根的另一個(gè)結(jié)果是導(dǎo)致企業(yè)生產(chǎn)資金的來源不足，經(jīng)濟(jì)經(jīng)增長速度就可能下降。從歷史上看，經(jīng)濟(jì)過熱之后常常就是經(jīng)濟(jì)衰退，這是一個(gè)痛苦的過程，也是經(jīng)濟(jì)機(jī)制自我矯正、均衡自動(dòng)實(shí)現(xiàn)的過程。但在這個(gè)過程中，投資者的信心受到打擊，反映其信心指數(shù)的股票市場也會出現(xiàn)較大的價(jià)格波動(dòng)。所以，在通貨膨脹或經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，股市難以有令人滿意的表現(xiàn)。中國股市的成長歷史也證明了這一點(diǎn)。

中國的股票市場建立于1990年，1992年5月?1996年1月，中國遇到了改革開放后最嚴(yán)重的通貨膨脹，1994年通貨膨脹率達(dá)到最高值24.1%。其間，股市也經(jīng)歷了1992年、1994年和1996年三次大的震蕩，跌幅分別為71%、79%和51%。1999年中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入低增長階段，宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)通貨緊縮趨勢，股市也應(yīng)聲下跌，從1999年6月的1756點(diǎn)月跌至2000年1月的1361點(diǎn)，最大跌幅達(dá)22%。

因此，股市何時(shí)"熊"變"牛"根本上取決于本輪通貨膨脹何時(shí)結(jié)束，以及宏觀經(jīng)濟(jì)的前景何時(shí)能夠明朗。

本輪通脹最主要的特征，是食品類價(jià)格快速上漲成為推動(dòng)物價(jià)上漲的主要?jiǎng)恿?。這使得本輪通脹具有結(jié)構(gòu)性通脹的特征，其形成原因既有生產(chǎn)領(lǐng)域的問題，即農(nóng)業(yè)部門生產(chǎn)率低于工業(yè)、服務(wù)業(yè)部門的情況長期得不到改善；也有分配領(lǐng)域的問題，即城鄉(xiāng)之間、工農(nóng)業(yè)之間分配嚴(yán)重不均衡。此番以農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲為主要特征的通貨膨脹正是市場對經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡的強(qiáng)制糾正。顯然，這種結(jié)構(gòu)性矛盾不是政府的需求管理政策在短時(shí)期內(nèi)可以解決的，通脹壓力的釋放必將是一個(gè)較為長時(shí)期的過程。由于結(jié)構(gòu)失衡導(dǎo)致的物價(jià)上漲壓力，在2007年還沒有釋放完畢，2008年物價(jià)上漲的壓力依然存在。

宏觀經(jīng)濟(jì)形勢不容樂觀的另一問題，是中國經(jīng)濟(jì)增長與對外貿(mào)易增長的兩難關(guān)系。經(jīng)常項(xiàng)目順差是外匯儲備增加、基礎(chǔ)貨幣投放過大的直接原因。目前，中央銀行是通過提高存款準(zhǔn)備金率、發(fā)行央行票據(jù)、收回再貸款的方式凍結(jié)、回收、對沖了近85%的外匯占款。但貨幣政策的操作是有成本的。目前央行票據(jù)的利率已經(jīng)超過了4%，17.5%的存款準(zhǔn)備率使商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備金率降到了1%?2%，個(gè)別銀行的超額準(zhǔn)備已經(jīng)告罄。目前，改善國際收支順差失衡，是理論界與管理部門的一致認(rèn)識。但是，在一個(gè)對外貿(mào)易對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率已經(jīng)達(dá)到30%的國家，外貿(mào)出口下降有可能引發(fā)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，失業(yè)率上升，加大宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性。因此，如果繼續(xù)保持較高的對外貿(mào)易增長幅度以保證宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，就會進(jìn)一步增加外匯儲備，當(dāng)中央銀行無力進(jìn)行或減弱了對沖基礎(chǔ)貨幣的操作時(shí)，快速增長的外匯占款就會通過貨幣供給的擴(kuò)大增加通貨膨脹的壓力。

但是，如果外貿(mào)增長速度下降，國際收支順差失衡得到改善，宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定又有可能受到威脅。只有當(dāng)國內(nèi)需求增長可以部分替代外部需求時(shí)，總供給與總需求失衡狀況才會得到根本性改善。這必然是一個(gè)艱巨的、長期的任務(wù)。